Jeg har lenge argumentert at sentralbanker og politikere har dyttet folk opp på risikokurven som følge av 40 år med rentenedgang, 12 år med intervenering av statsrentemarkedet (kvantitative lettelser), og i år også massiv manipulasjon av selskapsobligasjoner ved regelrett kjøp av disse. Det har faktisk gått så langt at over 20 % av all verdens dollar har blitt trykt bare i 2020! Det bør være unødvendig å si at all denne manipulasjonen av finansmarkedet har ført til det man på engelsk kaller «moral hazard». Investorene på verdens børser tror nå at sentralbankene ikke vil tillate markedet å falle. De har tross alt undertrykt kapitalmarkedets frie prisdannelse over flere ti-år, og den manipulasjonen har i år virkelig ført til eskalerende risikotagning! Hvorfor skal man ikke ta risiko når selv en global pandemi med flere hundre tusen døde og en ødelagt økonomi ikke er tilstrekkelig til å starte et skikkelig bjørnemarked?
Hva burde egentlig skje med prisen på kapital dersom risikoen for tap øker? For å eksemplifisere spørsmålet, vil du kreve lik rente dersom du låner penger til Hafslund og Norwegian? Selvfølgelig ikke! Norwegian-gjeld er en høyrisiko obligasjon og må derfor premieres med høyere rente enn trygge Hafslund. Hvis ikke, så vil markedet rett og slett ikke låne dem penger. Nå kjøper FED gjeld i selskaper som ellers ville blitt stemplet som søppel. De har dessuten historisk kuttet renta nasjonalt hver gang volatilitet har manifestert seg i økonomien. Følgende er at investorene har fått dårligere og dårligere rente på sine obligasjoner. Da har enkelte av disse begynt å kjøpe lav-volatilitetsaksjer istedenfor obligasjoner. Når verdsettelsen av disse etter hvert har økt, så har også risikoen økt. Da har investorene kjøpt andre former for aksjer ettersom risk/reward for lav-volatilitetsaksjene da har svekket seg som følge av prisoppgang. Nå er det flere som har tatt posisjoner i teknologiaksjer fremfor obligasjoner, delvis fordi vekst fremstår mer attraktivt når renta faller på grunn av diskonteringseffekten av fremtidig kontantstrøm. Det er i stor grad dette som predikerer hvorvidt vekstfaktoren gjør det godt relativt til verdi. Hvis renta skulle begynne å stige, så vil diskonteringseffekten føre til kraftig fall i selskaper som best lar seg beskrive av vekstfaktoren. I tillegg er vekstaksjer sterkt knyttet til Covid-narrativet ettersom flere av disse tjener på at folk er mer hjemme. Å handle vekstaksjer er dermed blitt en bear-trade. Den så jeg ikke komme!
Det er viktig å få frem at eskalerende risikotagning gjelder både pensjonskasser og oljefond, individer og institusjoner. Alle har blitt dyttet opp på risikokurven, og det paradoksale med det hele er, at det skyldes dårlige fundamentale prospekter for økonomien i sin helhet! Jeg må gjenta dette, for det er nok i liten grad forstått. Når renta settes ned globalt, så dyttes risikoaktiva opp i pris. Når prisen øker, så øker risikoen og samtidig så faller fremtidig forventet avkastning. Finanspressen og aksjefondsbransjen samt hele hylekoret på Twitter liker da å lire av seg akronymet TINA (There Is No Alternative) og FOMO (Fear Of Missing Out). Det er grådighet i lufta, for risiko er nå gått fra å være et enkeltindivids anliggende, til å være noe sentralbankene med pengetrykking lett kan sosialisere på bekostning av den brede populasjon. De har også utslettet naturlig seleksjon, livets kretsløp og kreativ destruksjon. Volatilitet bidrar til kaos, og jeg mener kaos har et ufortjent dårlig rykte.
Løvenes Konge filosofi
Livets kretsløp ble promotert i Løvenes Konge som en naturlig, og ønsket prosess. Antilopen spiser gress, løven spiser antilopen, løven vil så dø og omsider nedbrytes til gress. Den samme prosessen finner vi i økonomien. Løven må dø for at det skal kunne eksistere antiloper! De gode selskapene vokser seg store ved klok forvaltning av kapital over tid. De sluker noen små på veien, men moder jord har alltid skjenket de utfordringer som omsider har utslettet dem. I asken av kjempene har små skudd slått rot. Føniksen stiger som kjent opp av asken, men alltid i en langt mer potent form enn dens gamle forgjenger. Slik var kapitalismen før, men ikke nå lenger. Nå har vi skapt en volatilitetsundertrykkende økonomi som inverterer moder jords kreative destruksjon. Vi holder liv i den gamle skapningen, for ubehageligheten av dens bortgang er for mye for våre sarte sjeler. Zombieselskaper er det tjueførste århundrets Frankensteinmonster!
Vi har også skapt narrativet om den allmektige byråkrat. Entiteten som sosialiserer konsekvensen av korrupsjon og pervers risikotagning. Har flyselskapene betalt ut alt overskudd som utbytte og/eller tilbakekjøp sier du? Ikke noe problem. Vi redder dem lett med skattebetalernes penger! Har familiehotellet gått overende sier du? Huff det var leit, men vi kan ikke redde deg – for du har ikke tatt nok risiko til at du er «too big too fail». Du burde nok heller gjort som Stordalen! Han kan det der med «too big too fail», og han har vi gitt MASSE PENGER!
Se for deg et ressursrikt solfylt felt med gjennomgående elver og god jord – et Edens Hage. Først vil det vokse gress og mindre busker og løvtrær. Etter en stund vil enkelte løvtrær vokse så høyt at de vil blokkere de mindre vekstenes mulighet til å motta sollys. Det vil ta livet av de små, men de mindre solkresne bartrærne vil til slutt vokse seg høyere enn løvtrærne – og da vil de sannelig kjenne smaken av egen medisin! Etter noen år vil det solfylte feltet bli helt dekt av skygge fra bartrærne. Løvtrærne forsvinner, og bartrærne dominerer hele skogen. Moder jord bringer så sin volatilitet og sitt kaos manifestert som storm, skogbrann og elver som går over sine bredder. Hennes kaos kan ta så mange former, og hennes kreative destruksjon baner vei for nye spirer, vekster og nytt liv. Hennes vrede er ikke bare av det onde – den er helt nødvendig for at økosystemet skal være mangfoldig og godt.
Vi har nå vært vitne til en alvorlig hendelse i en økonomi som ikke har vokst på mange år. Den har blitt kronisk stimulert av både rentenedsettelse og pengetrykking, men det er grenser for hvor mye vekst man kan vente av gamle trær. Nå er skogen i flere ti-år blitt lappet sammen av volatilitetsundertrykkende botanikere som ikke har oppnådd annet enn å hindre «de levende døde» fra den siste hvile. Hadde trærne fått lov til å falle, så ville sollys truffet det ressursrike kapitalistiske feltet vårt. Asken av det gamle ville brakt fertiliserende næring til den utarmerte jorden. Nye selskaper ville slått rot, for det ville endelig blitt rom for ny vekst.
Fornyelse
Fornyelse kan kun inntreffe ved at det gamle bortfaller, men det tillates ikke av vår volatilitetsundertrykkende ordensfanatisme. Ubehageligheter sables ned av vår helt, vår tids Akilles – FED sjef, Jerome Powel.
De unge spirene skal bære kostnadene av pengetrykking, kontantstøtte til zombier og alternativkostnaden av igjen-lappede Frankensteinmonster. Det Edens Hage der alt kunne gro ligner nå mer og mer på en myte. Troen på den amerikanske drømmen er blitt erstattet av troen på mer regulering, mer omfordeling og mindre kapitalisme. Det er nesten ingen som betrakter kreativ destruksjon som noe annet enn ondt. At en forgjeldet kapitalists død er en annens brød, aksepteres ikke. Kapitalisten skal holdes i live med kunstig åndedrett. De unge spirene skal holdes tilbake, for volatiliteten blir for stor. Det gamle må aldri dø! Sosialisme for velholdne gamle og smuler til alle andre, det er hva MMT (modern monetery theory) handler om i praksis.
Troen på ekte kapitalisme der balanse mellom moder jords kreative destruksjon og far-kultur sin domestiserte orden har svunnet helt. Alt skal domestiseres, alt skal reguleres og intet skal overlates til moder jords dom. Kaos utelukkes, og med den, all kreativ destruksjon og all naturlig seleksjon hva overlevelse og kapitalstrømmer angår. Kapital er nå nesten hundre prosent politisk styrt. Vi har ikke et fritt marked og vi er alle blitt marionetter i sentralbankenes pengepolitiske spill.
Anti-sosial sosialisme
Når veksten uteblir, så kan vi selvsagt devaluere det medium vi måler veksten i (trykke penger), men husk at du ikke blir rikere av at telleren i brøken øker. Matematikken krever nemlig at nevneren må øke med tilsvarende faktor. Årsaken til at knapphetsressurser blir dyrere og dyrere, er ikke at folk sparer mer for å skaffe seg dem, nei! Det er fordi penger blir stadig mindre knapt. Kapital blir billigere når renta settes ned, men så ønsker ikke politikerne at rørleggeren og butikkmedarbeideren skal ha tilgang på den billige kapitalen, så de regulerer dem bort! De er ikke kredittverdige etter deres modell, men de forgjeldede zombieselskapene og de grådige «too big too fail» bedriftene, de er ALLTID kredittverdige!
Så når butikkmedarbeideren vil se seg om etter en bolig, så er svaret nesten utelukkende – «ikke kredittverdig». Det henger sammen med løs pengepolitikk i flere ti-år. Sentralbankene har gjort penger til noe ikke-knapt. En ressurs som er tilgjengelig i enorme mengder til de som er kredittverdige. Alle andre må jobbe for pengene. Selge sin dyrbare energitid samtidig som det medium de belønnes i devalueres i et eskalerende tempo. Det blir som i Alice In Wonderland:
«My dear, here we must run as fast as we can, just to stay in place. And if you wish to go anywhere you must run twice as fast as that.”
Hvis renta hadde blitt satt av markedet fremfor sentralbankene, så ville konsekvensene av kriser vært betydelig større enn hva som har vært tilfelle historisk. Dog ville markedet også tatt innover seg risikoen, og evolvert tilsvarende. Risikoen ville ikke blitt skjøvet inn i fremtiden, den ville manifestert seg momentant. Volatilitet og bjørnemarkeder ville vært langt mer hverdagslig, og zombieselskaper ville vært begrenset til dystopisk SCI FI-litteratur. Det ville ikke vært noen «too big too fail» selskaper heller, for det hadde ikke vært rasjonelt å vokse så enormt – risikoen tatt i betraktning.
Kapital og arbeid har historisk alltid vært i konkurranse, og jo billigere kapitalen er, jo dyrere blir arbeidet – relativt sett. Tenk bare på følgende ekstremtilfelle. Dersom kapital var gratis, ville det lønt seg å robotisere alle prosesser. Knapphetsressursen dersom så var tilfelle ville være teknologiselskaper. Så er også tilfelle under dagens økonomiske paradigme. Kapital er nesten gratis, alle prosesser som tenkes kan automatiseres – og vi tror alle at det vil føre til vekst. Sannheten er at prosessen er enormt deflatorisk. Den fører til eskalerende vekst i ulikhet. De fattige blir fattigere, og de rike, rikere – både ved at de rike eier knapphetsaktiva og ved at de besitter knapphetskunnskap som er nødvendig for å drifte et stadig mer teknologitungt samfunn. Dog vil selv den øvre middelklassen snart kjenne paradigmets brutale unåde, for automatiseringen nærmer seg stadig deres domene. Det eneste som kan redde de da, er tilstrekkelig mengde knapphetsaktiva. Alle andre vil få borgerlønn, og med den – miste sin verdi i samfunnet, og hos seg selv.
Jeg er ingen sosialist, men det jeg virkelig syntes er synd, er at sosialistene i samfunnet virkelig tror det er kapitalisme som driver ulikhetene. Jeg mener det er åpenbart at det er statsintervensjonisme. Massiv manipulasjon av markeder for å konservere de rikes formuer (eller arbeidsplasser som dens proponenter ville ha hevdet). Historisk har moder jords kaos brakt sosial mobilitet til samfunnet. Nå er moder jord kneblet. Hennes kaos er foreløpig undertrykket, men til hvilken pris?
Hvordan investere gitt alt dette?
Det jeg her hevder, er ikke noe eksotisk og rart. Det er mange som tror på dette, og selv Netflix-dokumentarer om økonomi er inne på flere av poengene nevnt over. Jeg ble derfor sjokkert da byråkratene valgte å kjøre 2008-oppskriften på nytt i år, men med enormt mye større omfang. Jeg trodde ikke det ville aksepteres av befolkningen, jeg trodde gatene ville strømme over av ildsinte demonstranter som ville rive og brenne ned alt de kom over i fortvilelse og frustrasjon over spillets eskalerende urettferdighet.
Vi så noe av det, men av feil årsak.
Altså tøffer toget videre. De rikes porteføljer er beskyttet så lenge de eier knapphetsgoder som råvarer, eiendom, aksjer og obligasjoner. Pengetrykkingen fører til eskalerende prisutvikling for nevnte aktiva, noe som gjør både bolig og pensjon ennå mindre tilgjengelig for de kreditt-uverdige. Det blir neppe nødvendig å foreta mange selskapsanalyser heller, for så lenge du handler store nok selskaper (i USA), så kan du vente at FED vil kjøpe gjelden deres om uhellet skulle være ute. Indeksfond fungerer så lenge kapitalmarkedet drives av likviditet fremfor verdi. Husk dette den dagen det snur. Indeksfond er en effektiv investeringsstrategi dersom markedet er effektivt og få investorer indekserer. Nå indekserer stadig flere, og markedet er helt manipulert av Sovjet-akademikere og politikere. Dette betrakter jeg som en farlig utvikling. Jeg frykter konsekvensen av intervensjonismen, for det er enormt mye energi som ønsker å frigjøres. Dersom Sovjet-akademikerne klarer å dytte markedet videre opp fra dagens nivåer, så vil jeg slutte helt å investere i aksjer – og heller spekulere.
Konsekvensene av pengetrykking debatteres kraftig av markedsdeltakerne. Jeg har nylig valgt å innta en bullish holdning til pengetrykkingen. Jeg tror sentralbankene vil lykkes i hva de prøver på. Jeg tror de vil klare å devaluere den ikke-bærekraftige statsgjelden ved å skape inflasjon. Når den omsider dukker opp i konvensjonelle indekser som KPI (konsumprisindeksen) og på lange renter, så vil de blokkere ved å introdusere «yield-curve control» (de vil hindre renta fra å stige). Når det inntreffer, vil lange statsobligasjoner bli en ubrukelig investering, akkurat som under de første to ti-årene etter andre verdenskrig. Risikoparitet og 60/40-porteføljer vil da slite. Aksjer, gull og råvarer vil da fungere som en inflasjonsbeskyttelse.
Selv har jeg lenge vært skeptisk til både lange og korte statsobligasjoner. Statene manipulerer disse, og det ligger i kortene at de vil trykke seg frem til inflasjon og samtidig manipulere obligasjonene slik at renta ikke materialiserer seg der. Det er veldig bullish for gull og råvarer! At vesten trykker penger er også veldig bullish for fremvoksende markeder, for mange vekstmarkeder sitter på dollargjeld som nå vil bli enklere å håndtere.
Et nytt paradigme?
USA sin tillit i verdenssamfunnet er ikke i vekst! Dollaren som reservevaluta har gått fra å bestå av ca. 50 % av det globale bruttonasjonalprodukt etter andre verdenskrig, til nå rundt 20 %. Jeg tror vi over tid vil se dollarens rolle forvitre. Det er rett og slett ikke rasjonelt at stater i Asia skal handle olje i dollar når de sliter med å få tak i den og dollar også brukes som våpen mot dem. USA er hverken stort nok eller tolerant nok for verdensøkonomien, og de har ei vært tilstrekkelig disiplinerte finansielt sett til å fortjene rollen. Budsjettene deres er altfor røde, trenden er rødere og pengetrykkingen er i praksis en toll på global handel. Det ligger i kortene at pengetrykkingen vil vedvare, og da passer ikke dollaren inn som reservevaluta for vekstøkonomiene i Afrika og Asia. Hva fremtiden bringer er som kjent alltid høyst usikkert, men jeg tviler på at den bringer mer av det samme. Verdens vekst vil skje i land som India, Kina, Indonesia og utvalgte land i Afrika. Pengetrykking og rentemanipulasjon vil føre til oppgang i gull, råvarer og aksjer notert i land som tjener på dollarnedgang. Bitcoin vil fortsette sin vekst og omsider skape en parallell økonomi, noe som kanskje er moder jords hevn over Sovjet-akademikerne.
Globaliseringens revers vil vedvare under pandemien, men også som følge av eskalerende populisme, klima-fanatisme og økende nasjonalisme. Dette er min makroanalyse, og dette er min forståelse av verden slik den ser ut til å spinne inn i noe jeg tror blir et nytt paradigme for verdensøkonomien. Usikkerheten er høy, men jeg velger å tro på inflasjon. Det er den minst dystopiske fremtiden vi kan håpe på. Hvis alt fortsetter som før, så blir det utholdlig for de fattige. Blir det deflasjon så vil åpenbart formuene forvitre og økonomien gå inn i en depresjon. Inflasjon vil trolig redusere ulikhetene i samfunnet (som under perioden 1945 – 1980), og det vil og bidra til et mer stabilt samfunn på sikt. Balansen mellom kapital og arbeid vil rekalibreres og prisen på kapital vil etterhvert øke, men ikke før gjelden er inflatert tilstrekkelig bort.