Krisebetraktninger

Visste du at man ved å gå glipp at de ti beste børsdagene siden 1980 ville ha redusert gevinsten med nesten 50 prosent relativt til «buy and hold»? Visste du at ved hyppige kjøp og salg konsumerer kurtasjekostnadene en anselig andel av porteføljen? Eller at aktive veddemål på børsen egentlig bare er tull, for markedet er effektivt uansett?

Slike påstander leser jeg sikkert «tusen» ganger hver dag. Finans-twitter hyler stadig det glade budskap om latskap og naivitet som den eneste sanne dyd. Hvorfor følge med? Hvorfor drive med verdsettelse? Hvorfor se på balansen? Hvorfor diversifisere på tvers av aktivaklasser? S&P-500 stiger jo uansett, markedet er alltid korrekt priset og fremtiden er uansett uforutsigbar!

Jeg er uenig – og det har jeg alltid vært! Markedet er vanskelig å slå, men det er slett ikke effektivt, korrekt eller alltid stigende. Markedet består av både mennesker og algoritmer av ulik kaliber. Noen er flinke, andre er komplett naive – og det er ikke alltid tilstrekkelig med flinke aktører til å ivareta en edruelig prising. Det er likevel viktig å huske på hva poenget med markedet er. Poenget er å prise økonomiske aktiva mest mulig korrekt, slik at lønnsomme prosjekter får hentet både egenkapital og gjeld til en pris som sammenfaller med deres langsiktige prospekter. Ingen vet eksakt hva noe er verdt, derfor stemmer vi over verdsettelsen med pengene våre på en børs. Denne penge-demokratiske prosessen gav Vesten velfungerende verdikjeder i en tid da Sovjetunionen kollapset under tyngden av sitt eget byråkrati. De forsøkte å prise markedet sentralt, noe som førte til massiv korrupsjon, feil-allokering av ressurser, svartebørs og rett og slett mangler på kritiske varer og tjenester – og til slutt dets undergang. Ingen vet hva noe er verdt, spesielt ikke byråkrater uten «skin in the game». Da bekymrer det meg at svært mange markedsaktører nå er indeksnære, algoritmebaserte, risikoparitetsbaserte eller noe annet ikke-fundamentalt. Siden finanskrisen har markedet i stor grad vært likviditetsdrevet. Det har vært drevet av gratis penger gitt av massiv pengetrykking og renter nær null. Det har ført til at bedrifter har lånt penger i obligasjonsmarkedet for å kjøpe tilbake egne aksjer. Det er åpenbart at dette ikke har ført til en sunn vekst i økonomien, men tidens høyeste belåning, svak balanse og til slutt – en boble som måtte poppe!

Jeg tror overnevnte opplysninger er sannhet – og at det har vært sannheten i flere år. Dog har denne sannheten blitt undertrykt med lave renter, motkonjunkturpolitikk og pengetrykking, men sannheten finner alltid en vei!

Moralsk relativisme og volatilitet

De siste femti årene har idéen om moralsk relativisme vunnet popularitet i Vesten. Mange tidligere umoralske handlinger betraktes nå som hverdagslig. Skilsmissestatistikken er bekmørk, barn fødes like gjerne i – som utenfor ekteskapet og hedonisme er nå så innarbeidet at vi ikke lenger vet hva det er. Det blir som med fisken i vannet; «hei du fisken! Hvordan er det å leve i vann egentlig?», så svarte fisken; «hva er vann?»

For alle dere moralske liberalister der ute. Moral er ikke relativt på langsikt. Moral har evolvert som følge av tusenvis av år med vold, smerte og krig. Vår arts historie kan betraktes som en studie i lidelse, men denne lidelsen har ikke bare vært forgjeves. Fra den er vi gitt kunnskap om det onde, noe vi siden har kodifisert til moral. Vi syntes ikke det er greit med polygami – og årsaken er at polygame samfunn i snitt har vært langt mer voldelige enn de monogame. Vi syntes ikke det er greit å lyve, for med løgnen kan vi ikke vite hvordan vi skal handle for å unngå katastrofer, og uten tillit er det vanskelig å gjøre forretninger. Det er ikke greit å drepe, undertrykke eller stjele, for disse tingene fører til smerte, fattigdom, hevn og vold. Moral har historisk vært akkurat like utsatt for «survival of the fittest» som arter og naturen selv. Å redusere den til relativisme er intet annet enn kunnskapsløst!

Moralsk relativisme tjener som et godt eksempel til påstanden om at volatilitet er eneste kilde til sannhet. La oss si at du er en playboy. Du syntes det er greit å leke rundt med andre kvinner enn din egen. Du elsker riktignok din kvinne, men mener at det må være greit å tøyse litt rundt også. Du har ingen moralsk betenkelighet rundt det, men anerkjenner at andre har det – din kvinne inkludert, så du skjuler derfor praksisen suksessfullt inntil en dag da sannheten blir åpenbart. I det øyeblikket flyr tallerkenene veggimellom. Hun kaster alt etter deg, hyler og skriker – alt blir ødelagt. Massiv volatilitet treffer deg og din relative oppfatning av moralen er truet. Sannheten satte slett ikke deg fri!

Slik er det også med markedet. På kortsikt kan «umoralske» handlinger belønnes, men når volatiliteten slår deg i trynet, da er det virkelig over! Kanskje det er greit at bedriftene har en solid balanse? Eller at de ikke spiser alle de frøene de helst skulle plantet neste vår? Kanskje det også er lurt at markedsdeltakerne har et forhold til hva de investerer i? Kanskje indeksfond bestående av de mest inflaterte boblene ikke er den beste investeringen etter tolv år med sentralbank-fyrt oppgang? Hvem vet hvor effektivt markedet er etter tolv år med volatilitetsundertrykkelse? Sannheten åpenbares i kriser, men vi har bekjempet hver krise med mer gjeld til stadig lavere rente. Hvor mye umoral skjuler det seg nå i økonomien? Hvor lenge vil skattebetalerne syntes det er greit å redde bedrifter der all overskuddslikviditet er blitt benyttet på tilbakekjøp av aksjer til berikelse for en opsjonstung ledelse?

Historiske sykler

Personlig betrakter jeg meg selv om en dømmende liberalist. Jeg tror på frihet, for intet annet enn friheten setter individet i sentrum. Intet annet muliggjør vår skaperkraft, godhet eller dyd. En regulert adferd er ikke god, den er bare undertrykket – og jeg tror ikke på statelig undertrykkelse av udyd. Det er noe løgnaktig og usjarmerende over den slags praksis. Likevel forbeholder jeg meg retten til å være dømmende ovenfor de som i mine øyne lever dekadent. Nå betrakter jeg dagens kapitalisme som dekadent.

Folk venter at aksjemarkedet skal stige på sentralbankintervensjon, ikke på reell vekst eller innovasjon. «Buy the dip» og «don’t fight the fed» har blitt et mantra, noe som har sikret alle dets praktikanter eventyrlig gevinst i nesten tolv år. Det til tross for at hver «dip» har representert en reell krakelering i markedet og økonomien. Veksten har vært fallende lenge, men gjeldsveksten har stort sett kompensert, noe sentralbankene har iscenesatt med stadig lavere rente.

Jeg er en kapitalist og jeg er ekstremt redd for populisme på begge sider av det politiske sentrum, dog antar jeg at det er dit vi er på vei – og jeg er ikke alene om det. Det er etterhvert mange der ute som nå betrakter dagens situasjon som svært sammenfallende med den vi hadde på 1930-tallet. Tre alvorlige likhetstrekk bør nevnes i den sammenheng.

1. Vi har nylig kommet ut av en finanskrise (2008 – 2009) der renta ble satt ned til «null» etterfulgt av kvantitative lettelser (pengetrykking). På 1930-tallet bunnet aksjemarkedet etter depresjonen ut i 1932 og steg over 360 % frem til toppen i mars 1937 (Dow Jones). Fra bunnen i mars 2009 steg Dow Jones 355 % til toppen i februar 2020.
2. Nullrente og sentralbankintervensjon har ført til at de rike har blitt langt rikere på grunn av inflasjon i finansaktiva. Forskjellen mellom fattig og rik er nå på sitt høyeste siden 1930-tallet. Både da og nå, har denne velstandsforskjellen ført til eskalerende populisme og politisk konflikt.
3. Vi har en etablert makt (USA) som utfordres av en ny makt (Kina) både innenfor handel, kultur og diplomati. I 1930 var det Tyskland, Italia og Japan som utfordret Frankrike, Storbritannia og USA.

Alt dette har pågått lenge – og det var dette, i tillegg til en kommende pensjonskrise, som førte til at jeg våren 2019 endret porteføljestrategien og skrev om et mulig sesongskifte. Jeg trodde da at oppgangs-sykelen var ved veis ende, men markedet var ikke enig. Siden har jeg lett etter nåla som skulle poppe bobla. Dessverre har det nå vist seg at nåla er et virus med navn Covid-19.

En dystopisk fremtid?

Det er mange som antar at sentralbankene sammen med massiv finanspolitisk motkonjunkturpolitikk vil føre oss igjennom krisen og at verden atter en gang vil returnere til oppgang. Selv er jeg slett ikke overbevist. Krisen slår ut økonomien både på tilbudssiden i form av at produksjon stenger ned – og på etterspørselssiden ettersom hele verden snart er i karantene. Lønningene til folk flest uteblir, så da vil nok de pengene de har sitte alt annet enn løst. Et slikt sjokk vil mest sannsynlig forandre folks syn på penger og forbruk, noe som neppe vil føre til en V-formet krise, ei heller en U-formet en. Jeg tror på en L, altså en rask nedgang etterfulgt av en volatil, men horisontal utvikling i kursbildet. Volatiliteten vil skyldes usikkerheten. Ingen vet hva fremtiden bringer – og nå er utfallsrommet langt større enn hva vi er vandt til.

Vi har allerede fått et krakk og vi er nå inne i et bearmarket. Så er det spørsmålet rundt gjeninnhentingen. Blir det V, U eller en L? Hvis markedet etter hvert begynner å tro på en L, ja da skal vi mye lengre ned. Det vi har priset inn nå er slett ingen depresjon, men en kortvarig resesjon. Jeg vet ikke hva vi vil få, men som jeg hørte Sylvi Listhaug si på NRK forleden; «det er mulig langt flere vil agere som sunnmøringer i tiden fremover». Hvis så blir tilfelle, da er det en mulig depresjon å skue i horisonten.

Hva gjør jeg?

Jeg klarer ikke å bestemme meg for hvilken fremtid jeg tror på. Jeg klarer heller ikke å bestemme meg for hva som er konservativt å sitte med. Det er ikke gitt at kontanter er en god idé. Tenk bare hvor brutalt krona har falt de siste ukene mot dollar og euro. Ettersom mange vil selge finansielle aktiva, vil de samtidig kjøpe dollar, euro og yen. Det kan føre til at disse trygg-havn valutaene vil stige i kurs mot mindre valutaer som vår egen krone. Dessuten er olja knust av Russland og Saudi – noe som har medført svakere krone enn man ellers vil kunne forvente. For å komplisere bildet ytterligere har Norges Bank (mest sannsynlig) begynt å kjøpe kroner for å dempe kronefallet. Så hva er da konservativt å sitte med? Kroner, euro, dollar, aksjer, gull eller statsobligasjoner?

Utfallsrommet er ekstremt stort og det er for meg slett ikke lett å vite hva som er trygt å eie. Jeg har derfor tenkt til å eie litt forskjellig. Jeg vil fortsette å shorte USA og eie gull og verdiaksjer. Jeg vil eie litt EM, litt FM og litt crypto. Alt kan skje nå, noe den enorme volatiliteten er et uttrykk for. Det er derfor konservativt å spre seg bredt, noe jeg akter å gjøre i et forsøk på å bevare kapitalen i en tid som historisk ligner på en blanding av 1930-tallet og spanskesyken fra 1918. Samtidig kan det være dette ender godt, at verden returnerer til noe vi vil gjenkjenne som normalt innen forholdsvis kort tid.

Enn så lenge har porteføljen utviklet seg greit. Det har lønt seg å være aktiv, og det har lønt seg å redusere risikoen med shorter. Jeg er som sagt svært usikker på fremtiden, men har nå langt mindre short enn jeg hadde for noen uker siden. Dagens portefølje kan kort oppsummeres slik:

• 44,5 % – Long (Norge, EM, FM og teknologi)
• 18,5 % – Long og short fond (USA)
• 11,0 % – Short (S&P-500)
• 15,6 % – Gull
• 5,8 % – Crypto (BTC og ETH)
• 4,7 % – Kontanter (NOK)

Jeg vil fortsatt forsøke å styre porteføljen etter risikoen i markedet. Dvs. at jeg ikke vil primært jakte avkastning, men heller en nokså edruelig risiko tatt i betraktning det enorme utfallsrommet. En depresjon er faktisk mulig, men ikke hva jeg betrakter som det mest sannsynlige. Jeg tror det vil bli et langvarig bearmarket og at depresjonsfrykten vil blusse opp, men stadig slukkes av ytterligere pengetrykking og finanspolitisk stimulans. Jeg tror forbrukerpsyken vil få en alvorlig smell, og at nøkternhet og sparing vil erstatte en del unødvendig forbruk. Den trenden hadde vi allerede før Covid-19 krisen blant annet på grunn av klimaspørsmålet. Tenk bare på den økende bevisstheten rundt det å kjøpe lokalprodusert mat, flyskam, gjenbruk og minimalisme. Alt dette vil trolig forsterkes av denne krisen, og derfor tror jeg denne krisen markerer punktet der globaliseringstoppen garantert er forbi. Jeg håper virkelig jeg tar feil, men frykter så ikke er tilfelle. Globalisering har virkelig ført milliarder av mennesker ut av fattigdom – det ville vært tragisk om den endte nå. Dessverre er det slik det ser ut. Internasjonal handel er både farlig (smittespredning) og politisk vanskelig all arbeidsledigheten tatt i betraktning. Dessuten fører transport både i luft og til havs til enorme klimagassutslipp, noe vi trolig vil bruke som unnskyldning for å føre nasjonalistisk og populistisk politikk.