Umodne markeder

Markeder blir oftest rangert i tre grupper; utviklede-, fremvoksende- og umodne markeder. Den siste gruppen markeder er noe jeg rett og slett aldri har tenkt over eller visst noe som helst om. Jeg har jo lagt merke til at mange land «mangler» i indeksfondene, men den observasjonen har ikke ført til noe videre tankevirksomhet fra min side, inntil nå.

Det var en gang en mann som het Mao Zedong. Han ledet Kina inn i kommunistisk revolusjon, eller egentlig noe han stolt kalte; «konstant revolusjon». Skandalene knyttet til hans mange revolusjoner er velkjent, men har vi noen gang tenkt over at all den galskapen neppe står tilbake for den man tidvis observerer fra den tredje verden? Poenget mitt er som følger. Kina var ikke et fremvoksende marked det året Mao døde. Ei heller i 1990 da Shanghai Composite Index startet på 100 poeng. I dag står indeksen i 3270, altså har den gått 32,7 gangeren. Til sammenligning har S&P-500 gått 8,1 gangeren i samme tidsrom.

Det er jo nettopp det som gjør umodne markeder så utrolig spennende. Det finnes jo en hel drøss av dem der ute. Blant annet; Argentina, Kroatia, Estland, Litauen, Kazakstan, Romania, Serbia, Slovenia, Kenya, Mauritius, Marocco, Nigeria, Tunisia, Bahrain, Jordan, Kuwait, Libanon, Oman, Bangladesh, Sri Lanka og Vietnam. I tillegg er det jo en god slump med land med status fremvoksende markeder som i liten grad fanges opp av de fond normale mennesker har eksponering mot. Noen av disse er; Egypt, Tsjekkia, Hellas, Ungarn, Tyrkia og Pakistan. Felles for mange av disse landene er at de i stor grad har en demografi som er langt mer optimistisk enn den vi kjenner fra vesten. I Nigeria er det f.eks. 186 millioner mennesker med en vekstrate på 2,6 % per år. Til sammenligning er det 325,7 millioner Amerikanere i USA med en vekstrate på 0,7 % per år. Nigeria har altså en populasjon tilsvarende 57 % av USA. Hvis vi ser på BNP per innbygger så skaper Amerikanerne 57.466,78 USD og Nigerianerne 2.177,99 USD. Altså 3,79 % av det Amerikanerne koser seg med! Jeg tror den slags misforhold er nødt til å utjevnes på sikt. Vi har jo sett en «catch up effect» som har tiltatt for hvert lands inntreden i den globale verdensøkonomien. Den moderne kapitalismen startet ifølge historiebøkene i England og Nederland. Siden har den spredt seg til USA der utviklingen gikk raskere enn i England og Nederland. I nyere tid har vi sett tilsvarende mirakler finne sted i Japan, Korea, Thailand, Kina og nå Vietnam. For hvert lands inntreden har økonomien vokst raskere enn forrige lands inntreden. Dette skyldes teknologi selvfølgelig. De fremvoksende økonomiene kan jo gå rett løs på mobiltelefon og internett. De må jo ikke stoppe innom telegraf, fasttelefon og fax.  

Oppsiden er altså fenomenal, det er Kina et eksempel på. Samtidig må vi huske at skammen kineserne følte etter tapet av opiumskrigen og overgivelsen av Hong Kong, helt frem til lidelsene de opplevde da japanerne herjet fastlandet og republikken Kina falt for kommunismen, har det bare vært skuffelse for de som satset kapitalen sin. Det så svært lyst ut i Republikken Kina sine dager, men republikken falt og galskapen til Mao Zedong overtok etter senatorene i Nanjing. Fra Opiumskrigen i 1842 frem til Deng Xiaoping tok over etter formann Mao, er det lite konstruktiv utvikling og spore.

Økonomiske mirakler kalles mirakler nettopp fordi de er sjeldne. Aldri før i verdenshistorien har man opplevd en velstandsutvikling tilsvarende den vi har sett under dagens liberale globaliserte verden. Fri flyt av varer og tjenester er hva som mest effektivt har bidratt til å redusere fattigdom og øke generell velstand. Jeg håper og tror denne velstandspredningen vil vedvare og strekke seg mot de markedene som i dag klassifiseres som umodne. Svært få av disse markedene er like umodne som det Kina var under Mao sin ledelse. Så er spørsmålet, hvordan får man best eksponering mot slike markeder?

I det jeg skriver dette har jeg ikke konkludert. Jeg aner ikke hvordan man best får eksponering mot umodne markeder. På mange måter tenker jeg at man kan ha mye igjen for å sette bort jobben til aktive fond med sterk relasjon til de markeder de opererer i, men samtidig får jeg vondt i magen av de skyhøye forvaltningshonorarene deres. Det later til å være tre mulige veier til eksponering.

1. Kjøp av indeksfond for umodne markeder.
2. Kjøp av land indekser for markeder som er klassifisert som umodne.
3. Kjøp av aktivt forvaltede fond for umodne markeder.

I tillegg kan man selvsagt forsøke å etablere bankforbindelse til et slikt land og handle aksjer direkte, men det er i praksis utenfor det gjennomførbare for de fleste. Jeg lar det derfor være med de tre overnevnte eksponeringsveier og vil i det følgende si noe om hver enkelt av dem.

Kjøp av indeksfond for umodne markeder

Det som alltid har plaget meg mest med indeksfond er at de typisk er «market cap» vektet. Det gir noen frustrerende effekter også for umodne markeder. Intuitivt forventer jo folk at et globalt umodent markedsfond er så noenlunde diversifisert over flere land, vel så enkelt er det ikke. Vietnam og Argentina er fortsatt klassifisert som umodne markeder, men de har en markedsverdi langt høyere enn Bangladesh og Nigeria. Det gir seg utslag i vektingen i indeksfondene. For et umodent marked er jo hele poenget at markedet skal være umodent, men det man får eksponering for i de umodne markedsindeksene er de mest modne av de umodne. Altså resulterer selve konstruksjonen av «market cap indeksen» i at man ikke får eksponering mot det man kjøper eksponering i. La oss se på de to mest kjente indeksfondene for umodne markeder; FM og FRN.

iShares MSCI Frontier 100 etf (FM) gir eksponering mot de hundre største aksjene i umodne markeder. Tatt i betraktning den lange listen umodne markeder jeg presenterte innledningsvis, er det jo leit at Argentina, Vietnam og Kuwait teller hele 56,4 % av eksponeringen i etfen. Hvis man samtidig undersøker verdsettelsen i Argentina og Vietnam, så blir det hele mye verre. Der er nemlig P/E multiplene langt over et nivå jeg vil karakterisere som attraktivt (mer om det litt senere). Guggenheim Frontier Markets etf (FRN) er faktisk ganske forskjellig. Den fremstår bedre diversifisert på markeder, men dessverre hentes en god del av eksponeringen mot de umodne markedene fra USA og UK (hele 18,9 %). Det er ikke sikkert det er et problem, jeg har ikke studert porteføljekonstruksjonen inngående. Videre vektes Kuwait til 14,37 % – et land jeg faktisk ikke forbinder med umodne markeder i det hele tatt, rent bortsett fra at de har et umodent styresett. Generelt tenker jeg om Gulf statene at de har en større sannsynlighet for sorte svaner (store uventede hendelser av massive proporsjoner) enn øvrige markeder. Jeg har rett og slett ikke tro på at disse markedene vil bli modne uten en kapitalødeleggende, massiv og destruktiv revolusjon. Jeg vil helst ikke eie Kuwait med mindre markedet er verdsatt til svært lave multipler. Ettersom Kuwait eksponeringen er forholdsvis lik for begge etfene vil jeg foretrekke FRN over FM fordi den fremstår noe bedre diversifisert og at kostnadene er litt lavere (0,70 % for FRN og 0,79 % for FM). Likevel er min opplevelse av disse fondene at de i liten grad har den eksponeringen jeg ønsker meg.

Kjøp av landindekser

Dette var faktisk den første idéen som entret pannelappen min da jeg observerte de skyhøye honorarene de aktive forvalterne av umodne markedsfond krever. Problemet er bare at det finnes knapt nok noen slike indeksfond. Faktisk så få, at jeg ble nødt til å utvide definisjonen av umodne markeder for å finne nok kandidater. Etter flere timer med søk og datainnsamling har jeg endt opp med følgende liste:

De landene som er blå er reelle umodne markeder. De oransje er strengt talt klassifisert som fremvoksende markeder, men de har såpass liten eksponering i tradisjonelle fremvoksende markedsfond, at jeg tillot meg å reklassifisere dem. Noe må jeg jo gjøre for å få en liten håndfull markeder å investere i.

De fleste av disse etfene kan man handle for under en prosent forvaltningsavgift (se pris kolonnen) i Frankfurt. Øvrige er notert i New York og kan dermed ikke handles på ASK (aksjesparekonto). Selv bryr jeg meg ikke om akkurat det, men for mange av dere er det nok viktig info. Ellers har jeg lagt inn en kolonne for innbyggertall og årlig befolkningsvekst, samt avkastning på 6mnd, 1 år og 3 år. Til slutt har jeg supplert med forventet P/E og P/B samt utbytte. Det meste av info er hentet fra Morningstar sine sider og Wikipedia.

Det som blir veldig tydelig i denne tabellen er at Argentina og Vietnam har gitt svært god avkastning de siste årene. Verdsettelsen er også meget høy i disse markedene. Øvrige land har stort sett negativ avkastning og særdeles lav verdsettelse. Jeg har markert fire land med gult; Tyrkia, Nigeria, Bangladesh og Pakistan. Dette er land som verdsettes særdeles lavt. Til sammen har disse landene en befolkning på over 621,7 millioner, en gjennomsnittlig befolknings vekst på 1,83 % per år, en P/E på 9,83 og P/B på 1,37. De har også i gjennomsnitt gitt -3,35 % årlig avkastning de siste tre årene.

Jeg vet ingenting om disse landene som skulle gi meg grunn til å investere utover nøkkeltallene jeg nettopp har servert i tabellen over. Bør jeg da investere? Dette er dessuten kun en liten del av det enorme universet umodne markeder representerer. Hva med Kenya, Romania og alle de andre landene som nå brått ble ekskludert? Jeg vet jo ikke hvilket land som vil bli det neste økonomiske mirakel, eller om det blir noen overhodet. Bør jeg sette denne jobben bort til dem som faktisk kan dette langt bedre enn meg?

Kjøp av aktivt forvaltede fond for umodne markeder

Det er selvsagt mange fond å velge mellom blant de aktive og strengt talt er jeg ikke kompetent til å vurdere dem i det hele tatt. Jeg tviler ikke på at forvalterne av disse fondene kjenner markedene sine bedre enn meg. Spørsmålet er om de besitter informasjon som markedet ennå ikke har priset eller om markedet i det hele tatt er effektivt i umodne markeder? Smak litt på den siste setningen. «Effektivt umodent marked!»

Jeg har sett på to fond blant de aktive; Tundra Sustainable Frontier og East Capital Global Frontier. Det sistnevnte har ca. 35 % eksponering mot Argentina og Vietnam. Indeksen for disse to landene har gitt henholdsvis 18,84 % og 10,81 % årlig avkastning siste tre år. Øvrige umodne markeder har gjort det tregt, likevel har East Capital Global Frontier skapt 8,04 % avkastning. Det syntes jeg er bra!

Tundra Sustainable Frontier har ikke eksponering mot Argentina, men 21 % mot Vietnam. Ellers har de 21 % i Egypt, 17 % i Pakistan, 11 % i Nigeria, 11 % i Sri Lanka og 9 % i Bangladesh.

En vanskelig konklusjon

I tabellen nedenfor har jeg samlet de data jeg til nå har presentert. Grønt representerer de to indeksfondene. Oransje er de aktive og den blå er gjennomsnittet av de fire markedene jeg valgte ut som mulige landindekser.

Det er ikke mulig å konkludere basert på det jeg har funnet av informasjon til nå. Likevel er det mulig å ha en mening, og min mening er som følger:

Det er trolig fornuftig å sette bort forvaltningen av umodne markeder til flinke forvaltere. Det gir ikke intuitiv mening at markedet i umodne markeder skal være effektive. Kostnadene forbundet med å investere i disse markedene er stor, men oppsiden er også vesentlig større. I dag kan man handle DNB Global Indeks til forventet P/E på 18,06 og kostnad på 0,31 %. Eller man kan kjøpe et av de overnevnte aktive fondene å få verdens største oppside til forventet P/E på mellom 9,4 og 11,73. Prisen er riktignok stiv, men sannsynlig kursoppgang kompenserer kanskje for det.

De brede indeksene er jeg lunken til, men de fire landindeksene syntes jeg oppriktig fremstår forlokkende. Den kontrære hjernehalvdelen min ønsker egentlig å kjøpe disse, men den elendige avkastningen de har returnert de siste tre år kombinert med min mangelfulle innsikt reduserer entusiasmen en hel del. Det blir nok et aktivt fond for min del.

Hva ville du valgt og hvorfor?